（精华版）于连超等｜主业亏损企业更倾向于过度金融化吗？

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主业亏损企业更倾向于过度金融化吗？

于连超　董晋亭　毕茜

► 刊期：《经济与管理研究》2022年第11期

► 作者简介：于连超，兰州大学管理学院讲师；董晋亭，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生；毕茜，西南大学经济管理学院教授。

内容提要

本文立足主业亏损这一特殊场景，运用沪深A股上市公司2007—2020年的数据，探讨主业亏损企业过度金融化行为的成因、后果与治理。研究结果表明，主业亏损企业存在过度金融化行为。资金来源分析显示，在政府资源和信贷资源获取受限的情况下，主业亏损企业主要通过挤占主业生产投资和获取社会资本资源来过度金融化。影响机制探索显示，主业亏损企业主要通过外部扭亏压力机制和内在扭亏动力机制来过度金融化，表现为在机构投资者和债权人施加的外部扭亏压力与控股股东和高管员工自身的内在扭亏动力下，主业亏损企业更倾向于过度金融化。经济后果检验显示，主业亏损企业过度金融化行为会在短期内提升企业经营绩效，但会加剧股价崩盘风险。治理机制探讨显示，良好的金融环境和治理环境能够抑制主业亏损企业过度金融化行为。本文在理论上深化了企业过度金融化行为的认知，在实践上对于政府部门优化政策设计、投资主体控制投资风险、实体企业实现长远发展均具有重要的参考价值。

关键词

金融化；过度金融化；亏损；金融环境；治理环境

一、问题提出

经济金融化与实体经济之间的关系，与经济金融化程度密切相关。从微观企业视角出发，根据企业金融化与企业资源禀赋、行业发展状况等因素的匹配性，可以将企业金融化区分为低度金融化、适度金融化和过度金融化。对于低度金融化来说，企业既可能没有闲置资金来投资金融资产，也可能拥有闲置资金而未投资金融资产，但是这两种情况均不会对企业主业发展造成严重的不利影响。为了应对短期资金需求，企业需要持有一定的金融资产，提高资金利用效率，降低流动性风险。从这个意义上说，适度金融化能够“反哺”主业，促进企业主业发展。对于过度金融化来说，一方面，企业过度金融化需要占用主业发展资金，可能会挤出固定资产投资、研究开发投资等主业投资，削弱企业主业发展动力；另一方面，企业过度投资不擅长的金融、房地产领域，可能会提高企业风险。因此，有必要将研究中的重点由企业金融化转移到企业过度金融化上来，以期为抑制企业过度金融化提供更多的理论证据。

本文选取主业亏损这一特定场景，探讨主业亏损企业是否倾向于过度金融化，以及其成因、后果与治理，以期深化企业过度金融化行为的理论认知。

二、创新之处

本文的研究贡献在于：

第一，选取主业亏损这一特殊场景，探讨主业亏损企业过度金融化行为的成因、后果与治理，拓展了企业金融化行为的研究视角。

第二，从主业亏损带来的外部压力和内在动力出发，发现主业亏损企业更倾向于减少主业生产投资和获取社会资本资源来过度金融化，揭示了企业过度金融化行为的动因。

第三，从风险和收益两个方面揭示主业亏损企业过度金融化行为的长短期后果，发现短期来看，主业亏损企业过度金融化行为会加剧股价崩盘风险和提高企业经营业绩，但是长期来看，主业亏损企业过度金融化行为在加剧股价崩盘风险的同时，并不会明显提升经营业绩，揭示了企业过度金融化行为的经济后果。

第四，从外部金融环境和内部治理环境两个方面探究主业亏损企业过度金融化行为的治理机制，发现良好的金融环境和治理环境能够抑制主业亏损企业过度金融化行为，揭示了企业过度金融化行为的治理机制。

三、研究结论与启示

本文主要研究结论如下：

第一，主业亏损企业更倾向于过度金融化，可见主业亏损企业会投资过量的金融资产来进行扭亏；第二，主业亏损企业过度金融化行为的资金来源于主业生产投资和社会资本资源，即在政府资源和信贷获取受限的情况下，主业亏损企业主要通过挤占主业生产投资和获取社会资本资源来过度金融化；第三，主业亏损企业过度金融化行为的影响机制在于外部扭亏压力和内在扭亏动力，即在机构投资者和债权人施加的外部扭亏压力与控股股东和高管员工自身的内在扭亏动力下，主业亏损企业更倾向于过度金融化；第四，主业亏损企业过度金融化行为的经济后果为股价崩盘风险提高，资产收益率短暂提高，即主业亏损企业过度金融化行为会提高下一期和下两期的股价崩盘风险，提高下一期的资产收益率，但对下两期资产收益率的正向作用不显著；第五，主业亏损企业过度金融化行为的治理机制在于金融环境和治理环境，即良好的金融环境和治理环境能够抑制主业亏损企业过度金融化。

针对研究结论，本文得到如下研究启示：

第一，对于政府部门而言，主业亏损企业过度金融化行为不利于实体经济高质量发展，加剧金融系统风险，但良好的金融环境能够抑制主业亏损企业过度金融化行为。

为此，政府需要优化金融环境，强化金融监管，促使金融行业利润率回归到正常水平，抑制主业亏损企业通过过度金融化来追求短期的经济利益，促进实体经济高质量发展。

第二，对于投资主体来讲，主业亏损企业过度金融化是一种短期行为，不利于长期发展，这会提高投资者的投资风险和债权人的贷款风险。

为此，投资者和债权人在进行决策时应当充分评估主业亏损企业过度金融化的风险和收益，谨慎投资，降低投资风险和贷款风险，提高资源配置效率。

第三，对于实体企业来说，在政府资源和信贷资源获取受限的情况下，主业亏损企业主要通过挤占主业生产投资和获取社会资本资源来过度金融化，但这种扭亏方式仅能在短期内改善经济效益，并会加剧股价崩盘风险，不利于企业长期发展。

为此，主业亏损企业可以将主要精力放在主业经营上，以长远目标为发展导向，抑制自身过度金融化，提高经济效益，防范股价崩盘风险。

（全文刊发在《经济与管理研究》2022年第11期32—53页。）

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